アーリー期における資金調達

1. はじめに

皆さんこんにちは。XP法律事務所です。

成長段階にあるスタートアップ企業においては、ビジネスモデルの検討、役員の選任、人材確保等のクリアすべき課題が多くありますが、事業拡大のために必要な資金の調達は特に重要な問題です。

スタートアップ企業の成長過程には、シード、アーリー、ミドル、レイターとあり、成長段階に応じた適切な資金調達が不可欠です。

本稿では、アーリー期に焦点を当てて、資金調達の具体的な方法や法的な課題についてご説明します。

2. アーリー期の位置づけ

アーリー期とは、会社設立の前後の時点を指すシード期を終えた企業が、シード期で得られた資金をもとに、製品やサービスの開発を進め、市場投入を目指す段階です。

市場に向けた具体的な戦略を練り、顧客獲得に向けた営業活動を展開する大きな分岐点となる時期であり、適切な経営戦略の立案と実行が求められます。

アーリー期はスタートアップ企業が急速に成長する時期でもあり、市場での立ち位置を確立し、今後の事業内容が安定化できるかどうか等を決定する大事な時期になるため、できる限りの資金援助を受けながらビジネスを軌道に乗せる必要が出てきます。

3. アーリー期の資金調達方法、資金調達先

（1）資金調達方法

シード期に記載されている内容と重複する部分がありますが、アーリー期のスタートアップにおける代表的な資金調達方法は、以下のとおりです。

• 投資家による投資
• 創業融資（主体は政府系金融機関）
• 制度融資（主体は地方自治体・信用保証協会・金融機関等）
• 公的支援である補助金及び助成金
• ICO（Initial Coin Offering：新規通貨公開）
• クラウドファンディング　等

本稿では、主にアーリー期における投資家から資金調達をする場合についてご説明します。

（2）資金調達先（投資家）

アーリー期はシード期と比較すると、調達したい金額が大きくなることから個人投資家よりもVC（ベンチャーキャピタル）が資金調達先として挙げられることが多いです。

概要については、シード期の記事に記載したとおりですが、VCは、将来有望なベンチャー企業やスタートアップ企業に投資をする組織です。

VCのビジネスモデルとしては、上場していない企業、特にベンチャー企業と呼ばれるような新興企業に積極的に投資をし、将来的にその企業が上場した際には株式を売却し利益を得るというものです。

VCが出資する多額の資金は、主に外部の投資家から預かったものです。

投資家から資金を集め、ベンチャー企業に投資することで資金を運用するため、投資家から預かった資金の運用には責任を負う立場にあります。

したがって、エンジェル投資家と比較すると投資対象に対する審査や投資条件が厳しくなる傾向にあります。

4. VCからの投資（優先株式による資金調達について）

優先株式とは、会社法上は、普通株式とは異なる特質を有する「種類株式」の一つです。

主に、株主の有する権利のうち、剰余金の配当や残余財産の分配について普通株式に優先して受ける権利を持つ株式をいい、特にスタートアップの資金調達においては、将来のエグジットを見据えて、IPOの際の普通株式への転換（取得請求権）や、買収時の対価の分配についての優先（みなし清算）等一定の内容を定めることが実務上一般的です。

スタートアップ企業は、期が進むほど資金調達で調達したい資金の額が高くなります。

ところが、VC等から資金調達を受ける場合、普通株式だけでは経営者の持分比率を維持・確保することは困難になることから、経営者の持分比率を維持・確保するために、普通株式に対する種々の優先権を付した優先株式を活用した資金調達の需要がある、ということになります。

ただし、優先株式を発行するということは、発行する株式の種類が増えるということであり、種類株主総会の開催、運営等の管理コストが増加する等デメリットも存在します。

また、優先株式は普通株式に対する優先権を付した株式であることから、創業期やシード期に投資してくれた既存株主等への影響についても留意が必要になります。

普通株主の側から見れば、自分たちの株式は優先株主の株式と比較して対価の分配等に劣後する部分が存在することになるためです。

加えて、アーリー期より後の期において、前の期における種類株式の内容の平仄や、株主間契約等における既存優先株主（特にリード投資家）との権利関係の調整が必要となり、より複雑な検討も必要になります。

この点は、資本政策も踏まえて検討する必要がありますので、是非弊所までご相談ください。

5. アーリー期の資金調達の流れ

（１）優先株式による資金調達のプロセス概要

基本的には、①投資DD ②基本条件交渉 ③契約交渉を経て、法定の手続（クロージング）に進んでいくという流れが一般的です。

（2）投資DD

投資家がスタートアップに投資をする場合、投資先となるスタートアップの事業内容及び事業リスクなどを考慮して、どのような形態・規模での出資を行うことが適切であるかを判断しなければなりません。

ここで行うものが投資先の調査であるＤＤ（デューデリジェンス）です。

DDの対象は法務・労務・財務・税務等様々であり、弁護士・公認会計士・税理士等の外部の専門家を選任して行われることが一般的です。

シード期の資金調達においては、設立して間もない段階ということもあり投資DDが簡略化されていることもありますが、アーリー期以降の優先株式による資金調達においては、会社の組織体制やプロダクト・サービスが整備・拡大していく段階であり、投資DDへの一定の対応が求められます。

また、優先株式の内容、後述する関連契約（投資契約・株主間契約・分配合意書）の各条項は、基本的に株式を手放すまでの成長段階における投資家との関係を定めるものであり、その交渉は重要なものになります。

資金調達プロセスのできるだけ早い段階から弁護士等専門家に相談・検討することが望ましいといえます。

（3）基本条件交渉

優先株式による資金調達を実施する際には、まず基本条件を定めたタームシート※を基に交渉を行うケースが多いです。

※具体例として、経済産業省　「我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」58～63頁参照https://www.meti.go.jp/policy/newbusiness/data/ryuizikou_r.pdf

優先株式としての種類株式の内容（発行会社定款に追加）をタームシートに記載し、それを基に投資の基本条件の交渉を行います。

（4）契約（投資契約・株主間契約・分配合意書）交渉

タームシートにおいて投資家との交渉を行った後に具体的条件を規定する、優先株式による資金調達時に必要な契約等については、主に投資契約・株主間契約・分配合意書の3種類の契約に整理されることが一般的です。

複数の契約に分けられている主な理由は、契約当事者の範囲と契約の目的が異なるためです。

（A）投資契約

投資契約は、契約当事者を、発行会社、創業株主、投資家とし、投資家が株式を取得する際の投資実行条件を中心に定めた契約です。

主な内容は、投資に係る発行概要（取得する株式等の種類、種類株式の内容、数、価格、払込期日等）、資金使途、表明保証等の投資の前提条件、投資実行の条件、契約違反が生じた際の取り決め等で構成されます。

一方、事前承認・通知事項、取締役指名権、オブザーベーション・ライトといった会社経営に関する事項及び情報開示に関する取り決め、優先引受権のような株式の変動に関する事項等、投資後に関する内容も取り決められる事例も多いです。

（B）株主間契約

株主間契約は、契約当事者を発行会社、創業株主及び主要な投資家とし、投資家が株式を取得する際の投資実行条件を中心に定めた契約です。

主な内容は、投資に係る発行概要（取得する株式等の種類、種類株式の内容、数、価格、払込期日等）、資金使途、表明保証等の投資の前提条件、投資実行の条件、契約違反が生じた際の取り決め等で構成されます。

一方、事前承認・通知事項、取締役指名権、オブザーベーション・ライトといった会社経営に関する事項及び情報開示に関する取り決め、優先引受権のような株式の変動に関する事項等、投資後に関する内容も取り決められる事例も多いです。

（C）財産分配契約

財産分配契約は、エンジェルや従業員株主も含めた株主全員が契約当事者となる点に大きな特徴があります。

主にM&A による Exit に関する内容を取り決めており、種類株式に「優先分配」の定めをしている場合において用いられ、株主間契約に定められる内容の中でも、「みなし清算条項」と「同時売却請求権」と呼ばれる M&A による Exit部分を中心に抜き出した契約です。

それぞれの契約は、同じ資金調達のために締結するものであっても、当事者やその内容を異にすることから各々入念な検討や作成が求められますが、特にアーリー期に締結された契約は、その後の資金調達の際の条件の基礎となる側面も有しているため、専門家の意見を聞きながら慎重に対応することが重要です。

（５）クロージング

上記の検討を形にする作業を指します。

ここでは、契約書の作成・押印手続、法定機関（株主総会等）の決議や登記手続等、交渉結果の効力を現実化させるための手続になります。

形式的な事項ではありますが、法律上厳格に要求された手続でもあり、不備があれば効力が発生しないという事態になりかねないので、丁寧に対応する必要があります。

6. アーリー期の資金調達上の課題

スタートアップにとっては、自社で設計した資本政策を踏まえてVC等と交渉し、適切な優先株式の内容を検討することが重要です。

他方で、タームシートの検討段階でVC側の提示した内容に関する検討が不十分のまま合意に至り、その後の契約交渉段階になってからタームシートの内容に反する条件を提示したとしても修正が認められず、当初の不利な内容での合意を余儀なくされてしまうといった事態は避けなければなりません。

このような事態を生じさせないためにも、資金調達を検討する早い段階から弁護士等の専門家に相談することが望ましいといえます。

7. 法律専門家の役割

XP法律事務所は、スタートアップ法務・資金調達法務の豊富な経験を有しており、個々のベンチャー企業の実情にあったスキーム提案が可能であると当時に、多数の企業間交渉経験を有しており、投資家との交渉にあたっても強力なエージェントとなります。

また、スタートアップ企業の資金調達に際して必要な投資との交渉、投資契約書リスクの正確なレビュー、定款変更登記等の複雑な工程をワンストップで対応するサービスを提供している点もXP法律事務所の特徴です。

さらに、法律事務所とベンチャーキャピタルが連携するという最先端の取り組みを行っており、企業のＩＰＯやM&AによるEXITを見据えた投資家とのマッチングをサポートいたします。